开放社会的囚鸟

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  2006年，将注定成为国内金融市场不平凡的一年，因为随着金融衍生品交易所的筹备和挂牌，我国将开启一个金融期货的时代，金融市场将出现一个爆炸式的增长。论及股指期货市场，我们首先需要直面的是证券市场，理解市场的运行规律以后，我们才能发现更多的投资机会。特别是对于一个新生的市场，缺乏流动性很可能导致同质资产在同一时刻价格波动产生差异，这很可能会出现不少的套利机会。本文将侧重对国内证券市场在非市场理性下的繁荣进行分析，并就其特征和期货交易的特征分析股指期货推出后的投资机会。

       国内证券市场的涨跌特征及其成因

       首先，我们来回顾1991年到2005年这过去的14年历程。可以看出，中国的股市是阶梯式的运动过程，与发达市场的缓和渐进的走势是不一样的。从1991年到2001年，中国的股市以七波波澜壮阔的上涨铸就了十年牛市的辉煌。然而这七波涨势从时间上看，长则11个月，短则两个月，而涨幅却从53％提速到了458％。除去这七次短暂的上涨，中国股市剩下的是漫长的下跌。因此，可以说中国的股市不是像发达市场一样缓慢积聚力量，逐步积累财富，而是一个基本完全的依靠资金推动型的投机市场。错失了为数不多的几次赚钱机会后，市场的一般投资者都是在为市场回归理性而买单。数据显示，中国股市的总收益指数在头两年分别上涨了115％和94％，相当于年化收益率的125％。完全可以推知，一开始股市的启蒙教育，就为投资者灌输了不切实际的市场预期，催生了市场的躁动与泡沫。很具有讽刺性的是，以14年平均计算，每年收益率依然在15％左右，也就是最初的两年，涨完了14年的幅度。中国的股市不是逐步的积累，而是走了量子式跳跃的道路。而透支了未来的账总是要偿还的，只是让仅仅6000万的股民买单本身是不具有公正性的。
      其次，我们再来看自2006年以来的这波牛市，其实在本质上与过往并无太大的不同。本轮市场行情始于跌破1000点后，很多价值内股票的超跌，同时，由于股改的大面积推动，意味着一批财富被赠送给了广大的投资者。但是随着上证指数在上涨到了1750点后，指数上涨了70％，而扣除了整体在20％-30％的股改效应以后，整体盈利水平没有提升的股市，并没给投资者增加太多的实际资产。那么在短期内出现缺乏类似于有色金属和地产这样的阶段性市场热点，整体市场价值评估调低，指数进入回落整理阶段也属于正常。但对于未来的预期显然不能用简单的基本分析来判断。

      未来股指可能的运行趋势及特征

      在未来的几个月内，市场面临着很大的压力。首先是资金面上的压力。扩容的速度在加快，随着中国银行的上市，一批超级大盘股陆续上市，这个过程预计要到10月份工商银行以A股+H股同时上市才能暂告段落。限售流通股也将成为一个辅助因素，自8月开始一批限售股份进入流通期，到年底预计将达到700多亿元的市值，这对市场也是不小的压力。还有就是QDII的额度已经比QFII的额度要大，对于境外市场投资的选择将分流国内的资金。其次是宏观面的调控压力。随着央行两次提高银行准备金率，未来两个季度加息的可能性很大，而其他诸如再次提高准备金率之类的手段也可能采取。虽然对于多达9万亿元的高能货币而言，此类的调控对于证券市场的影响还是比较有限的，但毕竟将成为一个利空的预期因素而存在。再次是美国经济的数据不甚理想，一旦美元停止加息，那么人民币升值的压力将继续增大。预计年内人民币可能继续升值，对于国内证券市场也会形成压力。
      但是对于一个资金推动型的市场而言，在所谓的重组和资产注入的预期中，完全可能再次产生更大的泡沫。更何况，这个市场还承载了很多的资金募集功能，限制流通股份也需要进行流通，市场有太多需要监管层出利好刺激上涨的非市场化要求。那么这种机制就为未来的股指期货市场提供了更多的投资机会预期。再加上，这个资金推动型市场，资金的流动具有一定的周期性，比如年末会出现资金的抽流，导致价格预期的周期性变化。这必将与股指期货市场的价格走势出现一定的偏差，这也意味着市场流动性的不足，将导致一些低风险投资机会的存在。

      未来股指期货的投资机会

       未来的股指期货将是以沪深300市场价格指数为交易标的的金融期货。从标的看，300指数比较全面地代表了国内证券的大致状况，指数编制比其他指数更为合理和具有代表性、流动性。股指期货的推出，为市场本身是提供了更多的投资方式，而这些方式，更因为国内市场的特征而明显。
       和其它期货品种相比，股指期货品种具有以下几个特点：
      1.股指期货标的物为相应的股票指数。
      2.股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。
      3.股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。
       从股指期货的产生来看，在上个世纪的70到80年代，随着石油危机和美国经济的弱势，作为固定汇率下的布雷顿森林体系解体，包括证券、债券、外汇在内的金融市场波动都十分剧烈，整个市场面临巨大的系统性风险，因此产生了股指期货，以规避市场的系统风险或者单个公司的价格波动风险。
      我们首先来分析股指期货推出后的套期保值功能。在证券现货市场上，诸如基金、社保基金、QFII、券商等大量地买进国内的A股。这在证券市场有较强的下跌预期的时候，往往面临一个套现的难题。大量的抛售只能导致价格的狂跌，而没有承接买盘也无法售出手中的筹码，那么这个时候在期货市场上抛出相应的筹码就能控制风险，从而避免了对现货市场的冲击。股指期货的推出将使证券现货的持有者拥有一种低成本、高效率的风险管理工具来规避股市的系统风险。在没有股指期货的情况下，不少机构纷纷采用分散的组合投资方式。但是组合投资只能回避非系统性风险，很难规避系统性风险，而且这些投资者可以继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值。相反，如果投资者预计大势要上涨但是其仓位较轻、资金头寸较重而又来不及全面建仓，则可以通过买进一定数量的多头股指期货合约以避免踏空。此外，一些承销发行机构、上市公司的大股东，都可以利用股指期货来规避风险。
       举例：某投资者8月1日拥有135000元的股票投资组合，预计一个月内股市将要下跌，因此卖出1份股指期货合约。9月1日，尽管现货市场损失5000元，但期货市场盈利15000元，该投资者通过空头套期保值成功并稍有赢余。

       从投资的角度考虑，股指期货的诞生其实也给国内证券市场带来了一种新的获利模式。比如在看好市场时，可以拉升大盘蓝筹指标股，推动股指上涨，通过做多股指期货获取期指和股票同时上涨带来的双重收益。反之，在一定时间内看淡市场时，可通过抛售股票打压股指，通过卖空股指期货更大的头寸来实现盈利。而且，由于国内的证券市场是资金推动的，一般在年末资金紧张，或者遇到新股集中发行、加息、信贷紧张等情况时，市场下跌的趋势是很难改变的，因此此类交易策略是完全可行的。当然，股指期货市场还存在很多风险较小的套利投资机会，这也是本文讨论的重点。

       如上图所示，宏观环境中的风险系数β值对应一定的风险溢价，而由于市场存在信息不对称和流动性缺乏，那么在同等风险下的高收益和同等收益下的低风险与期望率上的点就存在套利的区间。当然这个过程重要的是需要考虑做套利交易的成本。
由Cornell & French在1983年基于一些理想市场假设推导出来：指数期货合约是一个对应股票指数现货组合的临时替代物，该合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议，双方同意在未来的某个时点进行现货交易。
指数期货价格＝现货指数价格＋融资成本－股息收益。
    交易策略：
ST：指数期货合约到期日T时点指数现货价格；
Ft：t时点指数期货价格；
r：无风险利率；
FT：指数期货合约到期日T时点价格，等于ST；
D：t时点至到期日T期间，指数现货的现金股利复利之和。

在到期日T时刻，指数期货的价格和指数的现货价格一定是相等的。所以：
(ST-Ft)/(1+r)T-t＝(ST+D)/(1+r)T-t-St
整理得到指数期货的理论价格为：
Ft＝St×(1+r)T-t－D
几个变形公式：
Ft＝St(1+r-d)τ/360
Ft＝Ste(r-d)(τ/360)
其中，d为股利率，τ为期货到期天数。

      理论基础：
      由于股指期货和股指现货之间的紧密联系，一旦两者价格失衡，价差超过交易成本，就产生了套利机会。当Ft≠St×(1+r)T-t－D时：
      1.股指期货价格偏高：Ft>St×(1+r)T-t－D，套利者抛出高估的资产即股指期货，同时买入低估的资产及股指现货的投资组合。
       2.股指现货价格偏高：Ft<St×(1+r)T-t－D，套利者抛出高估的资产，即股指现货的投资组合，同时买入低估的资产即股指期货。
      实际无套利数学模型：
      因投资者借贷利率不一致及有交易成本，理论模型必须按实际情况修改：
St×(1+rL)T-t－D－c≤Ft≤ St×(1+rR)T-t－D＋c
其中，c＝C/St表示套利成本。这一带状区域，成为无套利带。
       举例：假设沪深300指数为1350点，乘数为每点100元，套利者可以借到资金1亿元，利率为6%，放款利率为5%，期货合约三个月后到期，考虑两种情形的套利情况：第一种是不考虑交易成本和冲击成本，第二种考虑交易成本和冲击成本。损益情况见右上表：
      跨期套利：利用股指期货不同交割月份合约之间的价格差异，在建立一个交割月份多头（或空头）的同时，建立另一个交割月份的空头（或多头），以从中获利。
当预期其近期合约的价格上升幅度将大于远期合约的价格上升幅度时，套利者可以买入近期合约，同时卖出远期合约；当预期近期合约的价格下跌幅度将大于远期合约的下跌幅度时候，套利者可以买入远期合约，同时卖出近期合约。

      跨期套利可分为多头跨期套利和空头跨期套利。下面列举一个多头跨期套利(远期合约比近期合约价格上升更快)的例子。
      如下表所示，市场与套利者预测相符，市场上涨，远期合约与近期合约之间的差额扩大，于是在该多头跨期交易中产生利润(5-1)*100=400元的利润。

      基差套利：基差定义为股指期货价格减指数现货价格，即Ft－St，而Ft＝St×(1+r)T-t－D，基差为St×[(1+r)T-t-1]－D。基差套利是指如果投资者看不准股指期货或股指现货未来的走势，但却对基差有自己的看法，就可以对基差的走势进行投机。
      如果股指现货或无风险利率预计将上升，则基差变大，如果红利预计上升，则基差变小。
      举例：投资者认为股票的红利率将上升，因此基差变小。
一份三个月期的合约在8月1日情况如下：

      如果指数成份股的红利现在上升到1500元，同时指数下跌x点，那么：

      这时候基差将下降645－(138-x)＝507+x，只要指数不意外地上涨507点，即38%以上，投资者就可以从基差中获利。卖空10张期货合约并购买10份指数成份股投资组合，当红利由1000元变为1500元，指数由1350点下跌到1300点的时候，将期货和现货平仓。总的盈利为10×(507+50)＝5570元。
       股指期货已渐行渐进，国内非理性繁荣的证券市场，将因衍生品市场的推动而越发地以理性的方式运行，而这个过程中势必伴随众多的投资机会。未来的机会将为有准备的投资者而降临，探索投资与套利的道路将是一条无止尽的道路。